7月5日，布倫特和WTI原油期貨價格出現(xiàn)3月以來最大跌幅，6日延續(xù)下跌走勢，雙雙跌破100美元/桶。按首行合約收盤價計算，較3月8日的今年最高收盤價下跌均超過20%，被認為國際油價已在技術(shù)上跌入熊市。
與此同時，花旗銀行和高盛公布了大相徑庭的研究報告?；ㄆ煦y行預(yù)計，如果出現(xiàn)嚴重影響需求的經(jīng)濟衰退，布倫特原油可能在今年底跌至65美元/桶;高盛預(yù)計，雖然經(jīng)濟衰退可能性在上升，但需求下降不足以改變供應(yīng)不足的狀態(tài)，國際油價有望達到140美元/桶，而如果全球原油產(chǎn)量大幅減少，國際油價甚至可能達到380美元/桶。
國際油價到底會上漲，還是會就此進入下跌通道?本文從國際油價的形成機制、此次油價下跌的原因，以及影響后市的因素3方面進行分析。
國際油價是如何形成的?
總體上看，國際油價在歷史上經(jīng)歷了壟斷定價、供需均衡定價和期貨市場交易定價3個階段。其中，壟斷定價是指在“石油七姐妹”時期，具有國際市場壟斷地位的7家國際石油公司通過卡特爾的方式進行協(xié)商定價，在出口國制定較低的出口價格，而在消費國制定較高的消費價格，以獲取壟斷利潤。
供需均衡定價是指歐佩克成立之后，其成員國建立了盯住需求，并通過實施產(chǎn)量配額，調(diào)整原油產(chǎn)量維持國際市場供需基本平衡的定價方式。
期貨市場交易定價是指在20世紀80年代，美國紐約商品交易所和倫敦石油交易所相繼上市WTI原油期貨和布倫特原油期貨后，隨著期貨市場發(fā)展，原油期貨的活躍度漸趨增強，期貨價格被實體企業(yè)廣泛接受，導(dǎo)致歐佩克在沙特的帶領(lǐng)下最終改變?yōu)榕c布倫特或WTI原油期貨交易價格掛鉤確定國際市場銷售價格。目前，布倫特原油期貨已成為全球最具影響力的定價基準(zhǔn)，被廣泛應(yīng)用于國際石油貿(mào)易，以及部分國際天然氣貿(mào)易的定價。
值得注意的是，在原油期貨市場中，交易者結(jié)構(gòu)、交易方式與初期相比已發(fā)生了深刻變化，各類基金和投資銀行等非實體企業(yè)的交易量已遠遠超過石油行業(yè)實體企業(yè)的交易量，量化交易正成為主流交易方式，原油期貨的交易總量更是遠遠超過了全球原油產(chǎn)量和貿(mào)易量，原油期貨市場的金融屬性越來越強。因此，在當(dāng)前的國際油價構(gòu)成中，可以分解為基本價格、金融溢價、地緣政治風(fēng)險溢價和階段性變動價格4個部分。
基本價格是指由國際實體石油貿(mào)易中具體供需關(guān)系決定的價格，即從原油現(xiàn)貨市場供應(yīng)和需求出發(fā)，由原油實際產(chǎn)量或供應(yīng)量與實際需求量之間的均衡關(guān)系決定的價格。這也是西方經(jīng)濟學(xué)傳統(tǒng)定價理論所討論的供需均衡價格。
金融溢價是指在原油期貨市場作用下，受未來供需變化預(yù)期及原油期貨市場資金交易量變化影響，原油交易價格變化的部分。比如，預(yù)期未來需求增長快于供應(yīng)增長，會導(dǎo)致交易者預(yù)期原油價格上漲，更多的交易者建立多頭頭寸;反之，則會導(dǎo)致交易者預(yù)期原油價格下跌，更多的交易者平掉持有的多頭頭寸，轉(zhuǎn)而建立更多空頭頭寸。一旦這種預(yù)期成為多數(shù)交易者的預(yù)期，則會助漲趨勢的形成，并進一步推高或打壓交易價格。再比如，當(dāng)美國貨幣政策處于寬松周期，意味著獲取美元資金成本將逐步降低，交易者可利用期貨交易保證金所形成的杠桿機制加大交易量;而當(dāng)貨幣政策處于緊縮周期時，由于資金成本趨于上升，則會抑制交易量。實際上，金融溢價源自原油期貨市場的交易風(fēng)險，炒作氛圍越濃厚，金融溢價越高。
地緣政治風(fēng)險溢價是指受突發(fā)性地緣政治風(fēng)險事件影響，導(dǎo)致原油市場供需關(guān)系出現(xiàn)急劇變化，或預(yù)期未來供需關(guān)系將隨著事件的展開而出現(xiàn)巨大變化，從而導(dǎo)致原油價格發(fā)生變化。阿聯(lián)酋能源部部長認為，當(dāng)前國際原油價格包含地緣政治風(fēng)險溢價30美元/桶。
階段性變動價格是指對原油期貨市場交易預(yù)期形成的有短期影響的事件導(dǎo)致的交易價格變化。例如，國際能源署、美國能源信息署、美國石油學(xué)會等定期公布的原油及餾分油庫存變化導(dǎo)致的原油價格波動;沙特等國家原油管道、生產(chǎn)設(shè)施、港口設(shè)施等被破壞，蘇伊士運河受事故影響發(fā)生嚴重堵塞等突發(fā)事件導(dǎo)致的交易價格變化。
此次油價為何下跌
在此次油價下跌之前，國際石油市場的供需關(guān)系沒有發(fā)生根本性變化，且國際原油供應(yīng)處于持續(xù)緊張局面。但是，在經(jīng)濟運行層面，歐美國家和地區(qū)出現(xiàn)了40年來最嚴重的通貨膨脹，經(jīng)合組織國家相繼轉(zhuǎn)向緊縮貨幣政策，美聯(lián)儲采取一次性加息75個基點的非常規(guī)措施，導(dǎo)致出現(xiàn)對嚴重經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。此次油價下跌的原因可以歸結(jié)為三方面：
一是貨幣政策持續(xù)收緊，交易成本上升。期貨市場是金融市場的重要組成部分。在金融市場運行中，資金成本直接影響交易成本，進而對市場交易量產(chǎn)生重大影響。因此，在美聯(lián)儲連續(xù)3次加息，并宣布致力于使通貨膨脹率重回2%的政策目標(biāo)后，不排除7月再次加息75個基點，形成了更強烈的緊縮預(yù)期。這導(dǎo)致包括原油期貨在內(nèi)的幾乎所有金融市場均出現(xiàn)大幅下跌，金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險得以釋放。
二是經(jīng)濟衰退預(yù)期增強，擔(dān)心原油需求劇減。時至今日，原油期貨市場對2020年出現(xiàn)的需求斷崖式下跌仍歷歷在目。在通貨膨脹高企、貨幣政策緊縮周期已形成，以及包括原油在內(nèi)的國際大宗商品價格大幅上漲的情況下，經(jīng)濟增長放緩成為共識，進入衰退的預(yù)期正在增強。一方面，原油價格高位運行，在新能源發(fā)展的大背景下，可能因能源替代效應(yīng)減少石油消費需求;另一方面，如果經(jīng)濟衰退加速，能源需求將快速下降，而原油價格高企，削減能源成本將成為重點，需求繼續(xù)下降。
三是創(chuàng)造交易機會。正常情況下，金融市場每日都需要開市和交易。要在交易中賺錢，就必然需要市場波動，存在交易價差。在影響價格的各種因素較為穩(wěn)定的情況下，市場運行亦較為穩(wěn)定，價格在窄幅區(qū)間波動。然而，此時經(jīng)常會出現(xiàn)市場運行的拐點。某些交易者突然放大對某因素的預(yù)期及其影響，并據(jù)此進行交易，使市場產(chǎn)生較大幅度波動。其他交易者不明市場為何出現(xiàn)波動，出于避險需求開展交易，從而進一步加劇市場波動。此次國際油價大幅下跌之前，市場諸多因素均處于穩(wěn)定期，且已充分反映在交易價格中，所以交易者僅通過每周公布的庫存數(shù)據(jù)變化尋找交易機會。在這樣的市場氛圍下，對未來經(jīng)濟陷入衰退的預(yù)期成為重要影響因素。以較為悲觀的預(yù)期注入原油期貨市場，將創(chuàng)造出新的交易機會，先以需求可能大幅減少為由刺激油價下跌，之后再促使交易者重新評估經(jīng)濟衰退的程度及影響，并對市場進行修復(fù)，有利于形成交易價差，為開展新交易創(chuàng)造契機。
哪些因素影響后市
此次油價下跌之后，從K線圖形態(tài)來看，交易價格已向下跌破各均線系統(tǒng)，僅運行在年線之上，國際油價被認為進入了技術(shù)性熊市，后市可能繼續(xù)向下運行，并挑戰(zhàn)年線支撐。但這只是交易上的技術(shù)分析，真正的走勢變化還要根據(jù)各種影響因素進行判斷。當(dāng)前，應(yīng)重點關(guān)注3個因素。
一是主要經(jīng)濟體經(jīng)濟衰退程度。也就是說，需要對引起此次油價下跌的最重要因素進行重新評估和確認。一方面，受疫情影響，全球經(jīng)濟仍處于恢復(fù)中，但全球供應(yīng)鏈問題尚未解決，造成了全球性商品短缺，從而助推了物價指數(shù)上漲;另一方面，原油并不是唯一價格大幅上漲的大宗商品，煤炭、天然氣、電力等能源價格的上漲幅度更大，對物價指數(shù)的影響也更大。因此，當(dāng)前的通貨膨脹并非經(jīng)濟過熱所致，而是由供應(yīng)鏈不暢等原因?qū)е碌墓?yīng)短缺引起。采取強有力的緊縮貨幣政策抑制通貨膨脹，并沒有解決全球供應(yīng)鏈問題，逐步推高的資金成本反而會抑制經(jīng)濟增長。后續(xù)經(jīng)濟將以怎樣的速度步入衰退、衰退的程度如何，對原油需求造成沖擊的程度如何，均有待觀察。如果確實出現(xiàn)了花旗銀行研究報告所說的嚴重衰退，油價下行將難以避免。
二是國際石油供應(yīng)減少程度。毋庸置疑，當(dāng)前國際油氣行業(yè)投資不足已成共識，這意味著短期內(nèi)難以有可觀的石油產(chǎn)量增長。如果經(jīng)濟沒有步入嚴重衰退并大幅減少石油需求，那么國際石油市場將處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，油價難以下跌。受地緣政治因素影響，國際市場供應(yīng)或?qū)⑦M一步減少，加劇供不應(yīng)求的局勢，引發(fā)油價進一步上漲。
三是是否會發(fā)生新的“黑天鵝”事件。當(dāng)前，國際政治經(jīng)濟局勢云譎波詭，大國博弈有加劇之勢，國際原油市場面臨巨大不確定性風(fēng)險。如果出現(xiàn)預(yù)料之外的政治經(jīng)濟或地緣政治事件，將嚴重影響國際石油市場再平衡的努力，引發(fā)國際油價劇烈變動。
總之，從國際油價由期貨市場交易形成，及價格構(gòu)成分析看，供需關(guān)系已退居價格邏輯的最底層，金融因素和地緣政治風(fēng)險因素成為新的主導(dǎo)，具有較強的溢價。而此次油價下跌，并非源自供求關(guān)系，而是來源于對經(jīng)濟陷入嚴重衰退的預(yù)期。在當(dāng)前供需關(guān)系基本清晰、貨幣政策進入緊縮周期的情況下，后市需要從需求側(cè)重點關(guān)注經(jīng)濟衰退的嚴重程度，從供給側(cè)重點關(guān)注國際原油市場供應(yīng)變化，以及在日益復(fù)雜的國際政治經(jīng)濟局勢下是否會出現(xiàn)新的“黑天鵝”事件。
